Produsele derivate datează din secolul al XVIII și probabil cel mai cunoscut episod speculativ dinainte de derivatele moderne este Mania bulbilor de lalea olandezi, din 1837, cand primele contracte forward au fost tranzacționate la Royal Exchange London. Apoi la jumătatea secolului al XIX-lea au fost creeate contractele futures , ca tip de instrument financiar care permit fixarea prețului cerealelor împotriva fluctuațiilor sezoniere și astfel și transferul riscului de scădere a prețului. Abia în 1973 celebra formula de determinare a preturilor pentru opțiuni, Black-Scholes, a dus la propagarea utilizării derivatelor, Primele contracte de tip swap și derivatele OTC (over-the-counter : produse specifice, care sunt tranzacționate intre banca și cliențiibuy-side, fără intermediul burselor de valori) au apărut în 1980. De atunci pana în prezent asistam la o extindere permanenta a pieței produselor derivate – atat ca volum cat și din punctul de vedere al complexității produselor. După cum am menționat anterior, derivatele au fost create pentru eliminarea riscului, iar pe măsură ce derivatele s-au dezvoltat – practic pot acoperi orice risc: risc de credit, risc de piață, risc de lichiditate, risc de volatilitate sau riscul de modificare al ratei de schimb și al dobanzilor; și pot fi folosite pentru orice tip de active: acțiuni, credite, dobanzi, etc.
Cele mai importante categorii de derivate, în funcție de volumul total aflat în circulație, sunt – derivatele de risc de dobandă, derivatele de risc de credit, derivatele pe acțiuni și derivatele pentru mărfuri.
Avantajele generale ale derivatelor sunt faptul ca, prin asigurarea riscului în tranzacțiile internaționale sau domestice, oferă agenților economici din domeniul producției sau al comerțului posibilitatea de a se concentra pe activitatea lor principala, iar institutelor financiare posibilitatea de a investi cu ușurință mai mare și flexibilitate crescuta în diverse active/piețe și de a profita de un efect de levier sporit. Astfel derivatele contribuie la creșterea lichidității și eficientei piețelor.
Probleme fundamentale
În afara derivatelor standardizate tranzacționate în cadrul burselor, în ultimele decenii s-a dezvoltat în mod accelerat și piața derivatelor OTC , care sunt produse customizate , negociate în afara sistemului bursier, adesea intre bănci de investiții și fonduri speculative și nu sunt centralizate sau reglementate.
Conform datelor furnizate de BIS (Banca of International Settlements) valoarea pieței derivatelor OTC se ridica la 648 trilioane USD la sfarsitul anului 2011[1], cand PIB-ul la nivel global totaliza 79,39 trilioane USD. Practic, aceasta piață a derivatelor, care este de 10 ori cat PIB-ul global, nu este publica, nu trece printr-o instituție de clearing și este complet nereglementată.[2]
Analizand cele mai recente crize, din anii 1990 pana în prezent, putem afirma ca marea majoritate a crizelor au avut drept cauza o bulă speculativă facilitată uneori și de existenta produselor derivate, care o dată explodată, a dus la o neîncredere generalizată, o criză de lichiditate și falimente în lanț.
Creșterea economica puternica din tarile din sud-estul Asiei din 1998 a fost finanțată cu transferuri de lichiditate dinspre tarile dezvoltate unde RIR (Rata interna de rentabilitate) era scăzută, către proiectele din tarile în curs de dezvoltare cu RIR mai ridicate. Acest tip de capital, speculativ, este însă foarte sensibil la fluctuații economice și indicatori de termen scurt. Cand în 1997 moneda tailandeza, bathul a fost lovit de atacuri speculative și nu a putut fi susținut, investitorii și-au retras sumele investite, ceea ce a dus la devalorizarea monedei, la o puternică recesiune și la contaminarea și intrarea într-o criză de lichiditate a întregii zone sud asiatice.
La fel s-a întîmplat și în recenta criza financiară în care lichiditatea excesivă de pe piața americană a dus la creșterea activității de creditare. În mod normal, capitalul de risc al băncilor ar trebui sa fie ajustat proporțional cu creditele acordate, însă produsele derivate au permis eliminarea acestor active bancare din bilanțul băncilor prin structurare sau cumpărarea unei protecții.
De exemplu, conform regulamentului Basel II orice bancă trebuie sa depună un colateral de 8% din valoarea creditelor acordate către persoane fizice sau juridice, dacă însă este vorba de o alta instituție bancară cărei i se acordă acest credit, regulamentul prevede un capital de garanție de 1,6%. Atunci instrumentele derivate de tip CDS pentru asigurarea riscului vor fi utilizate de către bănci pentru a diminua capitalul depus drept garanție.
Astfel noi fonduri devin disponibile care permit acordarea de credite noi , astfel incat va crește cererea de bunuri imobiliare, iar preturile vor crește, rezultand o bula speculativă.
Totuși, nu putem afirma că piețele cu exces de lichiditate creează bule speculative, ci cele în care lichiditatea nu este direcționată spre proiectele adecvate, iar pentru a face posibilă o direcționare adecvata este important ca prețul activelor și al derivatelor, la fel ca și RIR pe care îl generează, să reflecte nu doar riscul unui singur proiect ci riscul care rezulta din corelațiile dintre piețe, un risc sistemic.
Tipuri de produse derivate la baza crizei financiare din 2008
În actuala criza financiară, care a pornit dinspre piața imobiliară americană, două tipuri de derivate, au fost cele care au dus la asumarea de riscuri disproporționate și la contagiunea economicămondială. În cele ce urmează voi analiza aceste doua tipuri de produse și modul în care au pregătit apariția crizei, dar și potențialele lor avantaje.
I. CDS – swap pe riscul de credit
CDS sunt derivate, care funcționează după exemplul asigurărilor, una dintre parțile contractului plătind o sumă fixă, o asa-zisă primă către cel care vinde asigurarea. În cazul în care are loc un „eveniment de credit“ ( un faliment, o scădere a valorii de piață a activului de referință, etc.) vanzătorul CDS-lui va plăti cumpărătorului o suma compensatorie (valoarea nominală a obligațiunilor și va prelua obligațiunile sau diferența intre prețul de piață și valoarea nominală).
Schemă grafică a unui contract CDS , simplu (plain vanilla) :
Totuși, CDS-urile (credit default swap-contract de asigurare a datoriei împotriva riscului de neplată) nu sunt asigurări, deoarece spre deosebire de asigurări nu presupun deținerea activului de baza. Practic orice entitate economica poate astfel sa „parieze“ pe un faliment de întreprindere sau de tara, cumpărand CDS, sau pe siguranța acesteia vanzand CDS.
Evident, aceste derivate, care permit asigurarea oricărui tip de risc, totușipăstrează un risc rezidual și anume riscul counterparty, riscul firmei cu care se încheie CDS-ul. Dacă aceasta firmă va falimenta, un întreg sir de plăți va fi întrerupt. Într-adevăr riscul este redus în perioadele normale, dar în cazul unui eveniment atipic, efectele tind sa fie cu atat mai puternice, fenomen cunoscut sub numele de hidden tail risk.
Să luăm de exemplu cazul AIG, care vinde contracte CDS pentru asigurarea împotriva falimentului unor bănci, fonduri sau companii și încasează prima de asigurare. În momentul în care una dintre aceste unități este amenințată de faliment, primele cresc, iar dacă firma în cauza va da faliment, AIG va trebui sa plătească tuturor părților contractante valoarea nominală asigurată. Astfel, falimentul Lehman Brothers (cauzat de supraexpunerea la instrumente securitizate cu active de baza de tip sub-prime) a dus la o presiune uriașă asupra AIG atat prin canalul de compensare a protecției CDS pe Lehman cat si prin destabilizarea pieței de active imobiliare securitizate. Se estima că totalul de swapuri pe riscul de credit al companiei Lehman Brothers, in sistemul financiar în toamna lui 2008, se ridica la 400 miliarde USD , însă totalul obligațiunilor asigurate era inferior – 150 miliarde USD, diferența fiind pur speculativă. În plus, contractele CDS fiind derivate OTC nu era clar cine deținea aceste poziții[3], fapt care adauga și mai multă incertitudine in sistem.
Am fi astfel tentați sa afirmăm că dezvoltarea produselor derivate încurajează tendințele speculative permitand asumarea de riscuri fără nici o legătura cu activul de baza: de ex swapuri de dobînda pentru a paria pe dezvoltări favorabile ale ratei de dobandă sau a unui diferențial de dobandă, sau CDS pentru a specula asupra situației unei entități economice.
O altă caracteristică a derivatelor este posibilitatea de a speculacu un capital inițial redus raportat la suma totală, datorită unui efect de levier. Pericolul este evident deoarece în cazul unui colaps financiar nu va fi afectat doar capitalul speculativ și marja inițială.
Procesul numit securitizare,presupune agregarea și transferarea unui număr de active, de exemplu credite ipotecare dinspre o instituție financiară, care le-a emis, într-un vehicul investițional. În numele acestuia, se vor emite apoi instrumente financiare cu dobandă fixă, garantate prin activele ( de ex. titlurile ipotecare) inițiale. Acestea vor fi vandute către investitori, care primesc, în baza creditelor ipotecare, plata care ar trebui încasată de către banca și în caz de neplata au recurs la activele care se garantează creditele inițiale. Astfel emitentul transferă atat riscul cat și veniturile către investitori, prin intermediul vehiculului investițional creat în acest scop (care este o entitate juridică separată).
Evident, creditele ipotecare emise nu au toate aceeași bonitate și același profil de risc / randament. Atunci prin inginerie financiara se vor crea / structura transe diferite în cadrul SPV-ului cărora le corespunde un profil de risc /randament specific. Astfel, datorită diversificării activelor de baza, o mare porțiune a SPV-ului (vehiculului investițional) va avea active relativ sigure, deoarece primele pierderi vor fi absorbite de transele superioare, iar probabilitatea ca toți creditorii sa intre în incapacitate de plata este relativ scăzută. Transa „equity“, care rămîne în general în posesia emitentului va avea profilul de risc cel mai ridicat, apoi descrescător urmează celelalte transe pana la transa cotata cu AAA, cea mai sigura dar și cu cel mai mic cash flow, care în general va fi achiziționată de fondurile de pensii sau firmele de asigurări.
Acest proces de securitizare, permițînd o eliberare de lichidități din bilanțul băncilor inițiatoare – permite transferul riscului din domeniul bancar care deține informații cu privire la tipul de active și la clienți către comunitatea de investitori (fonduri de pensii, companii de asigurare sau fonduri mutuale) unde prin agregare și consolidare se pierde transparența și accesul la datele referitoare la activele de bază al derivatelor. Informațiile pe piață sunt asimetrice, banca care structurează produsul deține majoritatea informațiilor, însă riscul este transferat către investitori.
Astfel apare hazardul moral, deoarece riscul este transferat investitorilor, in timp ce profitul rezultat din primele de structurare sau alte taxe revin băncilor și diverșilor intermediari (furnizori de protecție, bănci de investiție, agenții de rating), fără nici o responsabilitate pe termen mediu sau lung pentru produsul derivat vandut.
Pericolul activelor securitizate nu se limitează doar la efectele devastatoare asupra investitorilor , în timp ce băncile care inițiază creditelerăman practic neatinse în cazul creditelor neperformante ci și din efectul de contaminare economică, care este mult mai pronunțat în momentul în care activele de bază ale derivatelor devin netransparente sau în cazul în care se structurează derivate de gradul 2 sau 3, asa-zise ABS squared.
Avantajele securitizării
În ciuda contribuției masive în criza economico financiara declanșată o data cu falimentul Lehman Brothers produsele securitizate au numeroase avantaje.
- Instituția de credit poate îndepărta o parte din activele sale din bilanț. Astfel băncile își pot reduce cheltuielile de finanțare, deoarece nu trebuie sa contribuie cu marja de 8% (conform criteriilor Basel II) pentru toate activele detinute.
- Îmbunătățirea rating-ului instrumentelor emise – deoarece ratingul transelor din vehiculul investițional (fiind o entitate juridica separata) poate fi superior ratingului băncii emitente, si astfel obligațiunilor emise de aceasta.
- În plus, exista posibilitatea de a crea o mulțime de active omogene, structurate pe un profil de risc/randament specific, în funcție de cerințele investitorilor, din mulțimea eterogena de credite ipotecare din bilanțul băncilor.
- Structura de SPV (vehicul investițional) permite finanțarea diferitelor proiecte, independent de entitatea care le inițiază, fluxul de numerar fiind corelat cu performanta proiectului și garantat cu activele acestuia. Astfel se pot dezvolta proiecte de infrastructura, investitorii avand posibilitatea sa investească direct în proiecte cu profil risc/randament specific.
- Eliberarea de capital din bilanțul băncilor și astfel scăderea cheltuielilor de capital, care pot duce treptat la relaxarea activității de creditare și la accelerarea creșterii economice.
- Pentru investitori, beneficiile pot fi – randamentul superior al titlurilor garantate cu active (ipoteci, alte tipuri de credite) fata de obligațiuni clasice sau bonuri de stat, cu același profil de risc. Tranșele cotate AAA au în general un randament net superior altor tipuri de instrumente cu venit fix cotate cu AAA.
Concluzie
Avand în vedere dezvoltarea din ultimii ani ale produselor derivate și ale securitizării, am putea afirma că sectorul s-a dezvoltat excesiv (ca volum total) în raport cu sectorul real.
În special piața derivatelor OTC (fiind nereglementată) și securitizările de active (datorita lipsei de transparenta) pun probleme de contaminare serioase, în special în cazul unui faliment, care ar duce la ne-onorarea unui număr semnificativ de contracte și la un efect de domino.
Inițiativa G20, din Septembrie 2009, la Pittsburg unde s-a hotarat crearea unei instituții centrale de clearing, CCP (Central Counterparties) , prin care trebuie trecute toate tranzacțiile de derivate OTC standardizate, care trebuie și raportate la registrele centrale de tranzacții[4].
Astfel riscurile acestor tranzacții ar putea fi monitorizate și limitate prin tranzacții care se compensează reciproc, iar pentru derivatele care nu sunt standardizate, ar creste marjele, astfel colateralul din sistem creste și poate absorbi mai ușor eventuale scăderi ale valorii de piața ale acestor instrumente financiare. Avantajele unei astfel de măsuri sunt multiple: pentru clienți posibilitatea obținerii unui preț mai bun datorită transparentei, pentru băncile centrale: un control mai bun asupra pieței derivatelor și posibilitatea de a compensa și echilibra pozițiile la nivel mondial si de a evalua astfel expunerea netă.
Pentru a încuraja această trecere spre platformele publice de tranzacționare, care ar fi asemănătoare cu cele de opțiuni și futures din cadrul burselor, băncile de investiții și fondurile vor fi obligate, ca pentru derivatele OTC neînregistrate, să depună marje de capital mai mari.
În ciuda acestor măsuri, însă , marile probleme răman. Derivatele asa-zis lichide trecute prin unitatea de clearing centrală, nu pot cuprinde produsele puternic individualizate: astfel tranzacțiile „private“ (over-the counter) vor rămane. Ca și la futures și la opțiunile standardizate, chiar pentru derivatele pe diferențial de dobandă, posibilitatea de a exploata efectul de levier se va menține. Chiar și în cazul în care marjele pentru tranzacționarea derivatelor OTC vor fi majorate, nu vor elimina cu totul efectele de levier.
Măsura interzicerii vanzării „ a la baisse“ a contractelor CDS pentru obligatiuni de stat (riscul de faliment al statului), pe fondul crizei datoriilor de stat din Uniunea Europeana are rolul de a împiedica o spirală speculativă negativă. Astfel se poate atenua creșterea dobanziilor pentru titlurile de stat din cauza speculaților și se diminuează riscul de intrare în incapacitate de plată al statelor. Aceasta măsură, deși utilă, este insuficientă, deoarece neîncrederea în economia unui stat îndatorat se va manifesta prin alte canale macroeconomice (de ex. creșterea spread-urilor la CDS-urile companiilor din țara respectivă, scăderea prețului acțiunilor) sau alte tipuri speculații cu produse derivate cum ar fi derivatele pe volatilități, dobînzi, etc.
Nu în ultimul rand, pentru a permite ca produsele derivate să acționeze în sensul de stabilizare a prețurilor, ca indicatori pentru dezvoltările activelor de bază sau în scopul asigurării, ar trebui ca aceste piețe să fie cat mai standardizate (ceea este imposibil și impractic) sau ca deținerea de derivate să fie corelată în mod obligatoriu cu deținerea activului de bază, ceea reprezintă una dintre singurele măsuri viabile pentru a readuce derivatele în slujba economiei reale.
[2] În momentul de faţă se discută reglementarea acestei piețe la nivel mondial, voi reveni la acest aspect în ultima parte a articolului.
